“债券代持”爆炸导致的规模效应值得关注

南都供图

尽管央行进行MLF公开市场操作，但昨天国债期货仍然大幅收跌。随着国海证券债券违约事件更多细节曝光，事件还在不断发酵。最新消息显示，至少22家机构卷入其中。记者联系到其中一个涉及券商的高管，其表示，该券商“只有小几干万的代持，不受影响。”上周有市场传言称：“国海证券一个债券团队负责人张扬出国失联，请机构代持的100亿债浮亏巨大，国海证券直接不要了，章是萝卜章。”国海证券昨日临时停牌并发布公告称，“正在积极与涉事金融机构沟通核实情况。”但在市场看来，这其实就是在债市去杠杆下，自曝出来的“债券代持”风波。

A代持风波

昨日早间，国海证券发布临停公告称，“正在积极与涉事金融机构沟通核实情况，并对我司有关管理制度进行自查。相关事件核查清楚后，依法应由我司承担的责任，我司绝不推诿。我司希望与各相关方携手并肩，共同维护金融行业稳定、健康、有序的发展环境。”

此公告源于上周有市场传言称：“国海证券一个债券团队负责人张杨出国失联，请机构代持的100亿债浮亏巨大，国海证券直接不要了，章是萝卜章。”

随后国海证券亦发布公告称“张杨、郭亮所涉业务相关协议中加盖印章纯属伪造。公司自身也未签订任何相关协议”。

但在市场看来，这其实就是在债市去杠杆下，自曝出来的“债券代持”风波。

“债券代持”爆炸导致的规模效应值得关注。

根据媒体报道，涉及国海证券“假章门”的机构不少于22家。记者联系到其中一个涉及券商的高管，其表示，该券商“只有小几干万的代持，不受影响”。

有消息称，12月15日国海证券召开了有关“假章门”事件的会议，22家机构参会中有3家地方性银行踩雷，分别是南昌农商行、新疆汇合银行、长春发展银行。

事实上，某股份行地方分行负责人向记者表示，债券代持随着近年监管趋严，特别是2013年中信证券和万家基金等多家机构被查，引发“债券代持”稽查风暴后，大型商业银行已不再开展此类业务。

“可以很肯定地说，我们银行不做债券代持业务”，某大型股份制银行的资产管理部负责人也向记者表示，一般银行做代持的操作方式都是A把B手上的一笔债券接走，放一段时间，约定一个利率B再买回来。

不过，沪上一家中型券商固收部人士透露，农信社、农商行以及部分业务激进的城商行仍有参与债券代持，成为券商的对手方机构。前述股份行地方分行负责人亦透露，山东地区部分银行参与代持较为普遍。

除了国海证券“萝卜章”事件已透露的踩雷银行外，记者注意到，7月份宁波银监局公示，宁波通商银行因部分债券以非公允价格交易并通过交易对手代持实现债券从交易账户到银行账户的转移，被处以罚款60万元。

值得注意的是，从处罚金额来看，此张罚单金额达到60万元，而银行受处罚的金额多在30万元左右，只有票据违规处罚等少数处罚项目达到50万元以上，由此可见，债券代持违规获利属于监管处罚的重点。

B代持动机

所谓债券代持，就是指机构A买入债券后，转卖给机构B，到期后在将来某一时点重新买回该笔债券。

有债券交易人士对记者介绍称，一般债券代持有三种动机。机构采用债券代持的原因之一是由于仓位已满，但看好某只债券，投资机构与代持机构约定回购的时间、价格，投资机构获得价差收益和票面利息，而代持机构则获得约定的融出资金利息，即固定收益。

该债券交易人士称，原因之二是单纯为了放杠杆。“买下债券后再把债券卖给另一家机构，拿到钱之后再去买债券，这么一来其实是等于进行了一个两倍杠杆的操作，而实际运作的杠杆可能远远不止两倍。”

此外，该债券交易人士表示，其三则是为了腾挪账户，比如在考核时将债券暂时转出来降低风险资本占用量等。

不过，银行代持债券的原因则主要是加大投资杠杆及基于美化财务报表的影响。

前述股份行地方分行负责人表示，银行代持债券的一个原因是放大投资杠杆，以套取较高的收益回报。

“假设A机构持有50亿资金全部买入债券，按照此前5%的收益率，可以获利2.5亿元，但此时引入B机构代持此前买入的债券，套利九成即45亿元出来，再次全部买入债券，则此时总金额就放大到95亿元，同样5%收益率可以获利4.75亿元，相对于50亿资金，收益率等同于做到9.5%。”前述股份行地方分行负责人表示。

事实上，银行参与债券代持第二个原因则是美化报表。在季末年末等时点，部分机构为了掩盖债券投资的亏损，就会寻求对手机构以代持方式转移这部分亏损，在此过程中，原债券的所有权发生了转移，债券损益也迁移至表外，最终达到修饰报表的目的。

记者从有关会计学者处获悉，作为债券持有人，若将此部分债券转给其他机构代持，假设债券价格下降，这部分差额不会出现在债券持有人的财务报表中。相反，代持人报表则出现这笔亏损。不过，记者此前获悉，部分代持人并非上市公司或需公开报表的金融机构。

据上述会计学者表示，当债券到期或约定交易时，债券实际持有人购买这部分债券的亏损，就会出现在债券实际持有人的财务报表中。这部分显示在投资收益里的情况将影响到当期的营收，进而影响到利润。

事实上，若代持人持有债券时，就像正常的金融资产一样，买进来时将其界定为可交易性金融资产或可供出售金融资产进行会计处理。而实际持有人买回时亦如此进行处理。

不过，银行代持的情况或有所改变。前述股份行地方分行负责人指出，随着监管考核办法的调整，特别是2016年MPA考核实施以后，冲时点的问题已得到极大改善，因此，目前银行出于美化报表的目的而做代持的必要性也逐步降低。

C代持模式

“债券代持在债券市场里普遍存在，代持需求方多是买方机构，代持供给方多是券商的自营，但也有部分是资管或者投顾。有时代持供给方会不断更新现价和市价的差，超过一定程度后会要求需求方将其接回。”上述债券交易人士表示。

除了买入债券后寻找代持方式外，当前的代持模式众多。有市场从业人士昨日亦表示，现在通常是一级代持，亦即是代投标，然后一直帮忙拿着，等某一段时间后再回到实际持有人的账户里。

而某券商负责人对南都记者表示，不少机构间的代持协议都属于抽屉协议，即使遭遇违约也很难维权。

盈科(广州)律师事务所资深金融律师潘卫平对记者表示，从国际和中国市场情况来看，债券、证券市场及非证券市场等出现代持情况较为普遍。至于代持是否违法和违规，要从私法(民法、合同法等)及公法(公司法、证券法等)两个角度来看，公法角度主要从证券和资本市场监管角度来看。

潘卫平表示，股权的代持，是属于股权(财产权)的一种代理、代持行为。债券的代持，说是所有权的代持是不规范的，实际上从合同法上说，就是债权的转让、合同的转让。在合同法角度上，只要通知债权人(包括公示通知)，就可以将债权(债券)转让。

“往往这种代持通过一方卖给另一方，形式上是买卖的关系，实际上属于债券转让的行为，这是一个标准化合同的转让。从私法的角度来说，是不违法的；但证券监管机构对这些现象的处罚，这要牵涉到资本市场有关公法领域的赋予的处罚职责(权)问题。”潘卫平对此表示，因为证监会、银监会这些金融证券市场监管机构，职责是维护市场的稳定和可持续，以及核心问题是保护中小投资者的利益，让市场风险可控。

债券代持表面上卖给对方，但实际上会附有协议，通常表现为回购协议或抽屉协议。那么这个代持形式上是否合法或是否违规，要看代持的真实的目的。而如果目的是为了杠杆的放大和质押融资等目的，则存在市场风险。

处于牛市期，债券代持很容易产生，实际持有人可以利用代持方式加大杠杆，而一旦债市场出现风险，债券价格下行，就会出现风险。假设实际持有人不赎回债券，就会出现违约，促使债券市场出现信用的震荡、甚至波及整个社会经济。

具体到国海证券一事，如果出现风险之后，对方还涉及“假公章”的问题，可能是补足一些书面上的协议，把代持的法律关系确定下来，以便把法律风险转嫁或回避，但相关责任人是否构成刑事责任，看侦查的结果、目的和动机等等。